Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google: 5 Aktien, deren Marktkapitalisierung zusammen höher als der DAX mit seinen 30 Konzernen ist. Stimmt hier was nicht? Wie geht es weiter?

Börsen-Zeitung: "Günstiger als der Dax", Marktkommentar von Dietegen Müller

Welches Unternehmen hat in fünf Jahren den freien Cash-flow von 377 Mill. auf 11,6 Mrd. Dollar oder um das rund 30-Fache gesteigert? Welches in 15 Jahren dieselbe Kennziffer von 135 Mill. auf 9,7 Mrd. Dollar um das 71-Fache? Oder welches - noch extremer - in 15 Jahren von 18 Mill. auf 25,8 Mrd. Dollar, also um das über 1400-Fache?

Die Antworten sind sehr naheliegend. Jeder ist schon einmal mit mindestens einem dieser Unternehmen in Kontakt gekommen. Unter Vermögensverwaltern gelten diese Konzerne wegen ihrer globalen Reichweite und ihres skalengetriebenen Einflusses auf die Wertschöpfungsstruktur vieler Branchen als die drei Reiter der Apokalypse. Bibelfeste werden wissen, dass es eigentlich vier sein müssten: So ist zu Facebook, Amazon und Google vielleicht auch noch Apple zu zählen. Der Elektronikgigant würde gut hineinpassen. Er hat es geschafft, in 15 Jahren seinen freien Mittelzufluss von minus 47 Mill. Dollar auf 52,28 Mrd. Dollar zu steigern - eine Kalkulation bar jeder Vorstellungskraft.

Diese vier Unternehmen haben 2016 laut Reuters fast 100 Mrd. Dollar an freiem Mittelzufluss erzielt. Dem steht eine Marktkapitalisierung von rund 2300 Mrd. Dollar (2050 Mrd. Euro) oder das 23-Fache gegenüber. Im Vergleich dazu bringen die 30 Dax-Unternehmen eine Marktkapitalisierung von 1200 Mrd. Euro auf die Waagschale - dies bei einem freien Cash-flow von zuletzt in Summe 44,4 Mrd. Euro.

Der Vergleich ist etwas unfair: Unter den Dax-Konzernen wies auch der eine oder andere einen negativen Free Cash-flow (FCF) aus. Und doch ist es bemerkenswert, dass die Anleger dem Dax in der Bewertung derzeit das rund 27-Fache des freien Mittelzuflusses zutrauen - also mehr als den vier apokalyptischen Reitern. Liegt der Markt falsch? Für Investoren spielt genau hier die Musik. Ein steigender FCF bei gleichzeitig hohem Wachstum des Unternehmens ist ein Indikator für die Qualität eines Geschäftsmodells. Der FCF zeigt die operativen Mittel nach Abzug von Investitionen, die etwa für Zukäufe oder Ausschüttungen zur Verfügung stehen.

Seit einigen Tagen durchlaufen große US-Tech-Werte wieder einmal Turbulenzen. Nach einem Kursrutsch am Montag und einer leichten Erholung gaben am Donnerstag die Notierungen wieder nach. Kursrückschläge in der Größenordnung von 2 Prozent wurden dabei schon als "Ausverkauf" tituliert. So stellen sich viele die Frage: Sind Tech-Aktien nach ihrem phänomenalen Kursaufschwung zu teuer? Hat sich eine Bewertungsblase gebildet?

In der medialen Berichterstattung überwiegen die Argumente, wonach die Aktien dieser vier Reiter der Apokalypse hoffnungslos überbewertet sind. Wer jetzt kaufe, werde sich ins finanzielle Verderben stürzen. Gängige Bewertungskennziffern wie Kurs-Buchwert- oder Kurs-Gewinn-Verhältnis zeigen in der Tat Relationen, die übliche Maßstäbe sprengen und fundamental kaum gerechtfertigt scheinen.

Es fehlt auch nicht der Verweis auf den Börsengang des Instant-Messaging-Dienstes Snap: Das hohe Verluste schreibende Unternehmen kam Anfang März zu überzogenen Bewertungen an den Markt und gilt als ein Menetekel einer Tech-Blase. Inzwischen sind die Titel auf ihren Initial-Public-Offering-Preis gefallen. Pessimisten verweisen auch auf Twitter oder Groupon. Beide haben mit ihrem Geschäftsmodell die Kurve nicht gekriegt.

Ganz anders sehen die Einschätzungen der Analysten aus. Diese Zunft ist aufgrund einiger Skandale und eklatanter Fehleinschätzungen in Zeiten der Dotcom Bubble um die Jahrtausendwende gerade im Tech-Sektor aus Investorensicht mäßig beleumundet. Ihre Meinungen sind eindeutig: Von 44 von Reuters erfassten Analysten empfehlen 38 etwa den Kauf von Google-Mutter Alphabet. Bei Amazon raten von 46 Analysten immerhin 40 zum Einstieg.

Ein Fall von kollektiver Verblendung? In Relation zum FCF sehen die Kurssteigerungen der vergangenen Jahre in diesen vier Titeln nicht exzessiv aus. Im Fall von Google sind sie sogar moderat. Eine Blase sieht anders aus. Das heißt nicht, dass Internetaktien günstig sind oder Kursrückschläge von 20 bis 30 Prozent wie Anfang 2016 undenkbar.

Das größte Risiko dürfte sein, dass diese Giganten irgendwann von der Regulierung zurückgebunden werden. Diese könnte von Google & Co. mehr Beteiligung an den Kosten für die Telekomnetze verlangen, über welche die Datenströme laufen. Die Preismacht der Netzbetreiber ist nämlich seit langem dramatisch geschrumpft, wie rückläufige oder stagnierende freie Mittelzuflüsse in diesem Sektor zeigen. Während der Dotcom Bubble hat der Markt dies völlig falsch eingeschätzt - und die Telekompapiere zu Unrecht hochgejubelt.