Gold: Glänzende Ausichten. Eine Studie von CEE Equity Report 

"Gold is money, and nothing else!"
JP Morgan, 1913 vor dem US Kongress
Eine Analyse von Ronald Peter Stöferle

Seit unserem letzten Goldreport im Mai 2007 konnte der Goldpreis von USD 670/ Unze bis über die magische Marke von USD 1.000 Dollar je Unze zulegen. Damit überschritt der Preis für das gelbe Edelmetall sein nominelles Allzeithoch aus dem Jahre 1980 bei USD 850/Unze. Am 17.3 wurde schließlich bei USD 1.034 ein neuer Höchststand markiert, seitdem hat der Preis deutlich korrigiert, was in der langfristigen Betrachtung jedoch eine überfällige und technisch notwendige Korrektur innerhalb eines säkulären Bullenmarktes darstellt. Das inflationsbereinigte Hoch ist allerdings nach wie vor weit entfernt, es liegt bei USD 2.300/Unze.

Der aktuelle Goldrausch hat eine Reihe von Gründen: Einer der wichtigsten ist das sinkende Vertrauen in die amerikanische Volkswirtschaft. Die Subprime-Krise hat sich zu einer Liquiditäts- bzw. Kreditkrise und in weiterer Folge zu einer Vertrauens und Systemkrise weiterentwickelt. Der chronisch schwache Dollar, die von Amerika ausgehende Kreditkrise und die Sorge vor den stark steigenden Inflationsraten und dem explodierenden Geldmengenwachstum, lösten bei den Anlegern Unbehagen aus und ließen Milliardenbeträge in Edelmetalle fliessen.

Während Goldinvestments vor kurzem noch als "Relikt für Angsthasen" diffamiert wurden, bestätigte sich einmal mehr die Krisenbeständigkeit und die Eigenschaft als sicherer Hafen. So titelte die Financial Times in einem Artikel vom 7. Jänner 2008 "Gold is the new global currency". Dies ist durchaus ungewöhnlich, nachdem sich die FT in der Vergangenheit traditionell kritisch bezüglich Gold äußerte. Nachdem sich die ursprüngliche US-Immobilienkrise zu einer weltweiten Finanzkrise, die mittlerweile auch real-  wirtschaftliche Spuren hinterlässt, entwickelt hat, konnte die US-Notenbank nur mit massiven Leitzinssenkungen reagieren. Somit befinden sich die US-Realzinsen mittlerweile bereits in negativem Terrain, was das Fundament für weitere Goldpreis- Anstiege bilden sollte.
Zudem waren folgende Faktoren für die Gold-Hausse verantwortlich:

• Weiterhin fallende Minenproduktion
• Stark gestiegene Schmuck-Nachfrage aus Indien und dem Mittleren Osten
•  Hohe Zuflüsse in Exchange Traded Funds (ETF's)
• Negative Realzinsen in den USA und China
• Zentralbankverkäufe rückläufig
• Rückkäufe von alten Terminsicherungsgeschäften (Produzenten De-Hedging), dh.
• dem Markt wird weiter Gold entzogen
• Starke Commodity-Märkte generell, insbesondere aber Öl
• Zunehmende geopolitische Risiken

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Während Aktien Rohstoffe für mehr als 20 Jahre klar outperformt haben, hat sich das Bild seit 2000 gewandelt. Die aktuellen Börsenturbulenzen bestätigen dieses Paradigma. So haben die etablierten Weltindizes seit der 2000 größtenteils an Wert verloren, während Gold sukzessive haussierte.

Die Kluft zwischen Angebot und Nachfrage hat sich auch im Vorjahr weiter ausgeweitet. So sank die Minenproduktion auf 2.476 Tonnen, dies stellt den geringsten Wert seit 1996 dar. Die Zentralbankverkäufe waren trotz des hohen Preisniveaus nur geringfügig höher als im Vorjahr, ebenso wie das Angebot an recyceltem Gold. Auf der Nachfrageseite stieg die spekulative Nachfrage - inbesondere im 2. Halbjahr - deutlich an, auch die Nachfrage aus dem Schmuckbereich sowie seitens der Industrie zeigte sich robust, könnte jedoch in 2008 abschwächen.

Voraussichtlich werden sich die Zentralbanken in Russland, China und dem arabischen Raum immer stärker aus ihrer Dollar-Abhängigkeit diversifizieren wollen. Selbst wenn lediglich ein geringer Anteil der (Petro)Dollars in Goldinvestments fliessen sollte, dürfte dies einen weiteren Preisschub auslösen. Zudem war 2007 das erste Jahr, in dem Privatpersonen kumuliert mehr Gold besassen als Zentralbanken.
Wir sehen uns somit in unserem im Vorjahr gezeichneten Szenario bestätigt und rechnen mit weiterhin steigenden Goldpreisnotierungen. Im nachfolgenden Bericht werden wir auf die Angebots/Nachfragesituation, die spezifischen Eigenschaften, die technische Verfassung sowie den Sektor der Goldminenaktien eingehen.

Die gesamte Nachfrage nach Gold liegt bei ca. 3600 Tonnen/Jahr, während lediglich knapp 2.450 Tonnen durch Minen gefördert werden. Das Defizit wird durch Zentralbankverkäufe sowie Recycling (sog. Scrap-Gold) ausgeglichen. Während Zentralbanken die hohen Goldpreisnotierungen in der 2. Jahreshälfte 2007 zu Verkäufen nutzten, standen dem eine weiter rückläufige Minenförderung sowie geringeres Altgold- Angebot gegenüber. Die Nachfrageseite zeigte sich unisono stärker als im Vorjahr, das Defizit zwischen Angebot und Nachfrage hat sich in 2007 somit weiterausgeweitet. {mospagebreak}

Primärproduktion: Nach Peak-Oil nun Peak-Gold?

Die Goldproduktion fiel 2007 auf den niedrigsten Stand seit 11 Jahren. Mit 2.476 Tonnen (- 0,4 % im Vergleich zum Vorjahr) lag die Produktion geringfügig unter der Prognose von 2.485 Tonnen. Die Goldproduktion sinkt bzw. stagniert in 8 der 12 wichtigsten Fördernationen, die insgesamt mehr als 50 % des Primärangebots produzieren. Dazu zählen die traditionellen "Big Four" Goldabbauregionen Kanada, Australien, die USA und natürlich Südafrika, die unisono mit stagnierenden bzw. rückläufigen Kapazitäten zu kämpfen haben.

Gründe für die rückläufige Minenproduktion:

Während des Gold-Bärenmarktes von 1980 bis 2000 wurden zahlreiche kleinere Goldminen geschlossen, hunderte Gold-Aktien verschwanden vom Kurszettel. Wegen der großen Vorlaufzeiten von 5 bis 8 Jahren ist eine rasche Produktionsausweitung nicht möglich. Aufgrund der jahrezehntelangen Vernachlässigung von Investitionen in Exploration, Humanressourcen, Förderanlagen und Material dürften die Produktionssteigerungen erst mit einer deutlichen Verzögerung eintreten, sodass erst ab 2011 mit einer steigenden Primärproduktion gerechnet werden kann.

Wegen der stark gestiegenen Explorations- und Entwicklungskosten bedeutet die Entwicklung einer Mine auch enormes unternehmerisches Risiko. Junior-Explorern fehlten in den vergangenen Jahren Finanzierungspartner, sodass neue Minenprojekte in erster Linie von Majors (das sind große, global aktive und etablierte Minenbetreiber) vorangetrieben wurden.

Analog zum Ölsektor sind die einfach und kostengünstig abzubauenden Ressourcen weitgehend erschöpft. Der Abbau von geringhaltigen oder sehr tief gelegenen Erzen scheitert oft an technischen oder wirtschaftlichen Hürden. So muß beispielsweise für jedes Gramm Gold das gefördert wird, im Schnitt eine Tonne Gestein (im Open-Pit Verfahren) verarbeitet werden.

Insbesondere in Kanada und Australien wurden wesentlich strengere Umweltgesetze, die die ökologischen Folgen des Goldabbaus abmildern sollen, erlassen. Aufgrund dessen verzögert und verteuert sich die Zulassung neuer Projekte  deutlich. Besondere Gefahr geht von den hochgiftigen Cyanid-Lösungen aus, die das Gold aus dem Gestein herauslösen. Vergiftetes Trinkwasser und in weiterer Konsequenz Fischsterben sowie Folgeschäden beim Menschen sind die Folgen.

Auch der Dienstleistungssektor rund um die Goldproduktion ist aktuell überlastet.Sowohl Labors die Gesteinsproben auswerten, als auch qualifizierte Personen die Zertifizierungen (zB. NI 43-101 in Kanada) durchführen, sind über Jahre hinaus ausgebucht.

Aufgrund der aktuellen Projekte wird das stärkste Produktionswachstum aus China, Westafrika, Russland und Zentral- bzw. Südamerika kommen. In Ländern wie beispielsweise Peru, Indonesien, Ecuador, Zimbabwe und ganz aktuell Venezuela drohen zudem erhebliche politische Risiken (Enteignungen), die das Angebot weiter verknappen. {mospagebreak}

USA Gesetze belasten Angebot

Am 1. November 2007 wurde in den USA die Gesetzesvorlage "Hard Rock Mining and Reclamation Act" verabschiedet, die einige grundlegende Veränderungen für die amerikanische Bergbau-Industrie bringen wird. So wurde eine 4 %ige Royalty- Steuer bei bestehender Produktion sowie eine 8%ige Steuer bei neuen Explorationsprojekten beschlossen. Zudem werden zusätzliche Umweltstandards (die auch auf bestehende Projekte Anwendung finden) eingeführt, deren erhebliche Kosten die Rentabilität zahlreicher Projekte in Frage stellen würden.

Die vorgeschlagenen Änderungen müssen jedoch noch vom Kongress abgesegnet werden, es könnte somit noch modifiziert werden. Das Gesetz dürfte jedoch in jedem Fall ernsthafte Auswirkungen auf die US-Bergbau-Industrie haben. Es würde die Produktionskosten deutlich erhöhen, die Situation für neue Projekte zusätzlich erschweren, Explorationsarbeiten einschränken und in weiterer Folge die US-Minenproduktion verringern.

Barrick sieht höheren Goldpreis, Probleme in Südafrika

Barrick Gold überraschte mit der Aussage wonach man den Goldpreis innerhalb der nächsten 5 bis 7 Jahre deutlich höher sehen würde, nachdem die Minenproduktion wesentlich stärker als angenommen sinken werde. Überraschend war dies insofern, weil Barrick Gold traditionell verhaltene Prognosen bezüglich des Goldpreises abgab. CFO Sokalsky rechnet mit einem Rückgang der Minenproduktion von 10 bis 15 % während der nächsten 5 Jahre. Dies bestätigen auch Aussagen aller anderen Major-Produzenten, nachdem man unisono weiter fallende Förderzahlen prognostiziert.

Die Probleme der Goldindustrie lassen sich eindrucksvoll am Beispiel Südafrikas ablesen. Im Jahre 1970 produzierte Südafrika noch 32 Millionen Unzen Gold pro Jahr, dies entsprach mehr als 2/3 der Weltproduktion.

Südafrika war seit Beginn des zwanzigsten Jahrhunderts der größte Goldproduzent der Welt. Wegen der schrumpfenden Goldvorkommen gab das Land die Spitzenposition, die es seit 1905 innehatte, im vergangenen Jahr an China ab. Für die südafrikanische Volkswirtschaft spielen die Edelmetalle immer noch eine Schlüsselrolle, so steuert der Bergbau gut fünf Prozent zu Südafrikas Bruttoinlandsprodukt bei und beschäftigt knapp 100.000 Menschen.

Seit 2002 knickte die Produktion um knapp ein Drittel ein. 2007 wurde die geringste Produktion seit 1922 gemeldet. Ausschlaggebend dafür waren alternde Goldvorkommen, die die Minenbetreiber zu immer tieferen und anspruchsvolleren Bohrungen zwingen. So wird mittlerweile bereits in Tiefen von bis zu 4.000 Metern gegraben um neue Goldadern zu finden, die jedoch meist weniger ergiebig und somit deutlich kostspieliger abzubauen sind als bereits ausgebeutete Vorkommen. So beläuft sich der durchschnittliche Gold-Gehalt je Tonne Gestein auf ca. 4 Gramm. 1966 lag der durchschnittliche Gehalt in Südafrika noch bei 16 Gramm pro Tonne. {mospagebreak}

Südafrikas Minen

Da das Gestein in diesen Tiefen erhitzt ist, ist auch der Abbau wesentlich teurer. Die komplizierten Fördermethoden fordern ihren Tribut. So wurden in Johannesburg dutzende Minen geschlossen, nachdem beim Austritt von Giftgasen zahlreiche Minenarbeiter ums Leben kamen. In Folge dramatischer Sicherheitsmängel sterben bis zu 200 Grubenarbeiter pro Jahr. Engpässe bei der Stromversorgung haben zuletzt zur vorübergehenden Schließung einiger Minen geführt. Der staatliche Stromversorger Eskom meldete die schlimmsten Versorgungsengpässe seit Jahrzehnten, in Folge dessen muß der Strom täglich für mehrere Stunden abgeschaltet werden.

Ein Ende der Engpässe seit lt. Eskom nicht abzusehen, man rechnet mit weiteren Versorgungsproblemen für die nächsten 5 bis 8 Jahre. Besonders betroffen sind Johannesburg und die Region Gauteng, das Zentrum der Gold- und Platinproduktion. So mussten Anglo-Gold Ashanti, Gold Fields und Harmony mitteilen, dass die Produktion zwischenzeitlich gestoppt wurde, auch der weltgrößte Platinproduzent Anglo Platinum musste die Förderung vorübergehend teilweise einstellen. Gold Fields plant nun die Entlassung von knapp 7.000 Angestellten, mehr als 13 % der gesamten Belegschaft.

Abbaukosten steigen

Die Goldförderung ist ein technisch aufwändiger Prozess. Überdimensionale Bohrmaschinen treiben Löcher in die Felsen, über kilometerlange Förderbänder wird das Gestein zu Industrieanlagen transportiert. Riesige Mühlen pulverisieren den Felsen, Zentrifugen schleudern anschließend das Gold aus dem Gestein. Chemische Bäder binden das Gold anschließend, elektrischer Strom befreit es am Ende von Verunreinigungen.

Goldrausch auf chinesisch

Erstmals seit Ende des 19. Jahrhunderts ist Südafrika nicht mehr größter Goldproduzent. In 2007 stieg die Goldproduktion in China auf 276 Tonnen (+ 12 %), während Südafrika 272 Tonnen (- 8,1 %) produzierte. Zahlreiche Minen konnten ihre Kapazitäten verdoppeln, was in erster Linie mit geringen Umweltstandards und massiven Explorationstätigkeiten in den Vorjahren zu begründen ist. Zahlreiche Junior-Miner (China Gold Mines, Jinshan Gold Mines, Sino Gold Mines) gingen im Vorjahr in Produktion.

Laut China Gelogy Survey Bureau (CGS) gingen 2007 5 Großminen mit Gesamtreserven von 650 Tonnen Gold in Produktion. Weiterhin fließt massiv Liquidität in den Bergbausektor, der den Immobiliensektor und den Aktienmarkt teilweise als Boomsektor abgelöst hat. Auch die Auflagen und Behördengenehmigungen sind weniger aufwändig, sodass Projekte wesentlich zügiger als in den traditionellen "Big Four" Goldabbauregionen realisiert werden können.

Die wichtigste Instanz am chinesischen Goldsektor ist die staatliche China National Gold Group Corporation (CNGC). Sie verfügt über Schürfrechte in 7 der 8  wichtigsten Abbauregionen. Aktuell verfügt man über 450 Minen in China, zuletzt wurde die CNGC auch verstärkt im Ausland aktiv. So erwarb man 42 % der in Kanada notierten Jinshan Gold Mines. Insgesamt verfügt China über knapp 1300 Goldminen und 1000 Fördergesellschaften, eine Branchenkonsolidierung ist aktuell im Gange.

Zwischen 1949 und 1982 war der persönliche Besitz von Gold in China verboten, bis 1998 war es Privatpersonen de facto kaum möglich Gold zu erwerben. Auf der Gründung der Shanghai Gold Exchange 2002 hat sich der Handel von Gold und goldähnlichen Produkten deutlich ausgeweitet, was wiederum die Nachfrage stimuliert.

Jedoch schafft es nur ein recht geringer Teil des abgebauten Goldes auf den offenen Markt. China, das zuletzt zur weltweit größten Fördernation aufgestiegen ist, ist Nettoimporteur, ebenso Russland - der fünftgrößte Produzent. Somit überschreitet die Produktion der weltgrößten und fünftgrößten Förderländer niemals die eigenen Landesgrenzen. {mospagebreak}

Rolle der Zentralbanken

Das Angebotsdefizit konnte in den letzten Jahren lediglich durch massive Verkäufe der Notenbanken ausgeglichen werden. Somit sind die Zentralbankverkäufe von immanenter Bedeutung um das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage auszugleichen. Zwischen 1970 und 1980 waren die Zentralbanken relativ neutral positioniert, erst seit Ende des Kalten Krieges verkaufen die meisten europäischen Notenbanken sukzessive Gold.

Um die Verkäufe zu regulieren, wurde 1999 erstmals ein Goldabkommen beschlossen. Die 15 teilnehmenden Notenbanken und die EZB verpflichteten sich im Rahmen des Central Bank Gold Agreements (CBGA) pro Laufzeitjahr (jeweils beginnend am 27.September) ein gewisse Menge an Gold zu verkaufen. Weiters wurde erklärt, dass Gold weiterhin ein wichtiges Element der globalen Geldreserven bleiben würde.

Im 3. Jahr des Abkommens wurden insgesamt 476 Tonnen verkauft, insbesondere Spanien, die Schweiz und Frankreich waren auf der Verkäuferseite. Im 4. Jahr des Abkommens (seit 27. September 2007) werden die Notenbanken Frankreichs und Spaniens weiter auf der Verkäuferseite aktiv bleiben.

Das World Gold Council berichtete Ende März dass die Schweiz - einer der größten Verkäufer der letzten Jahre - langsam dem Ende ihres jüngsten Verkaufsprogrammes über 250 Tonnen entgegengeht. Deutschland hat derweil angekündigt, dass es keine Goldverkäufe mehr tätigen werde. Viele Nationen haben ihre Verkaufsprogramme also bereits abgeschlossen, insofern wäre es nicht verwunderlich wenn die Obergrenze von 500 Tonnen 2008 und 2009 nicht voll ausgeschöpft würde.

Chinesische Zentralbank kauft Gold

Die People's Bank of China (PBoC, chinesische Notenbank) hat bereits 2005 angekündigt, zur Absicherung der Devisenbestände und der eigenen Währung wieder verstärkt auf Goldbarren zu setzen. Immerhin hält China nur etwas mehr als 1 % seiner über 1,3 Billion US-Dollar großen Devisenreserven in Gold, Deutschland demgegenüber mehr als 60%. Die PBoC steht mit ihrer Skepsis dem Dollar gegenüber nicht alleine da.

Ähnliche Dollar-Diversifizierungs-Vorhaben meldeten die Zentralbanker Argentiniens, der Ukraine, Südafrikas, zahlreicher arabischer Staaten und Russlands. So meldeten russische Behörden dass man den Anteil an Gold an den Gesamtreserven von 4,2 % auf 10 % mehr als verdoppeln möchte. Dies entspricht mehr als 500 Tonnen, bzw. der dreifachen russischen Jahresproduktion.

Nationen ausserhalb des CBGA-Abkommens werden in 2008 wohl weiter zukaufen, dies bestätigte sich - trotz des hohen Preisniveaus - auch im 3. und 4. Quartal 2007. {mospagebreak}

IWF mit Goldverkäufen

Im Sommer 2006 drückten massive Zentralbankverkäufe den Preis von USD 720 binnen weniger Wochen auf USD 540. In Zeiten hoher Budgetdefizite weckt der hohe Goldpreis Begehrlichkeiten, mit Erlösen aus dem Goldverkauf Haushaltslöcher zu stopfen. Dies könnte auch bald den Internationalen Währungsfonds zu Verkäufen veranlassen. Der IWF verfügt über Goldreserven von aktuell 3.217 Tonnen.

Der Währungsfonds ist somit nach den USA und Deutschland der drittgrößte Besitzer von Gold. Bereits im Gold-Bullenmarkt zwischen 1976 und 1980 hat der IWF 1.600 Tonnen, also ein Drittel der Bestände, verkauft um "die Rolle von Gold im internationalen Geldsystem zu reduzieren". Nachdem sich das jährliche Defizit des Währungsfonds auf mehr als USD 400 Mio. pro Jahr beläuft, empfahl Morgan Stanley nun einen Teilverkauf der Goldreserven.

Der IWF profitierte seit Gründung von der Kreditvergabe an Schwellenländer, was angesichts der Rohstoff-Hausse zuletzt obsolet wurde. Die G7 einigten sich - nachdem auch die USA überraschenderweise zustimmten - zuletzt auf einen Verkauf. Insgesamt werde der IWF 403,3 Tonnen Gold für etwa USD 13 Mrd.

verkaufen. Der Vollzug ist jedoch abhängig von einer Satzungsänderung, der 85 Prozent der Mitgliedsländer zustimmen müssen. Details sind noch nicht bekannt, die Transaktion dürfte jedoch ausserhalb des Marktes abgewickelt werden, vermutlich ird der Goldschatz wohl in Richtung Asien oder Russland wandern. Die Reaktion auf die Meldung war als äußerst positiv zu werten, so fiel der Goldpreis nach Veröffentlichung der News kurzfristig auf USD 921, am selben Tag erfolgten jedoch Zukäufe durch ETF's im Ausmaß von 12 Tonnen.

Recycling:
Aufgrund des wesentlich höheren Goldpreises sollte man vermuten, dass das Volumen an recyceltem Gold (Scrap supply) deutlich gestiegen sein sollte. Dies war jedoch nur bedingt richtig. Insbesondere in preissensitiven Regionen wie Indien oder auh dem Mittleren Osten war kaum Verkaufsdruck festzustellen. Das bestätigt die Überlegung, dass man im Allgemeinen von weiter steigenden Goldpreisnotizen ausgeht und aufgrund dessen von Verkäufen absieht. Im Vergleich dazu sah man nach dem starken Goldpreis-Anstieg in 2006 deutlich gestiegenes Recycling- Angebot.

Fazit Angebot:
Das Angebotsvolumen hat sich im Vorjahr weiter abgeschwächt und dies sollte auch in den kommenden Jahren anhalten. Eine sinkende Primärproduktion, rückläufige Zentralbankverkäufe und kaum gestiegenes Recycling-Angebot sollten ein solides Fundament für künftige Goldpreisanstiege bieten.{mospagebreak}

Nachfrage robust

Die Nachfrageseite des Goldmarktes zeigte in der letzten Dekade eine klar steigende Tendenz. Die drei wichtigsten Komponenten Schmuck, Industrie sowie Investment verzeichneten jeweils deutliche Zuwächse. Verantwortlich dafür waren in erster Linie die Diversifikationstendenzen der Anlegerschaft, die stark steigende Nachfrage aus den Emerging Markets sowie die zunehmenden industriellen Einsatzmöglichkeiten von Gold.

Auch der Preisschock des Vorjahres, während dessen Gold um mehr als 45 % stieg, löste seitens der Schmuckindustrie zwar eine geringere Nachfrage aus, ein deutlicher Einbruch wurde jedoch nicht verzeichnet. Zudem wurde sie durch eine deutlich höhere Investmentnachfrage größtenteils kompensiert.

Ein weiterer Grund für eine erhöhte Goldnachfrage ist das hohe interne und externe Defizit der USA, das nur über eine angemessene Abwertung des US-Dollar bereinigt werden kann. Insbesondere asiatische Nationen, die hohe Leistungsbilanzüberschüsse erwirtschaften und einen Großteil ihrer Währungsreserven in Dollardenominierten Anlagen halten, erhöhen sukzessive den Goldanteil in ihren Portfolios.

Die physische Nachfrage wurde in den vergangen Jahren in erster Linie durch die aufstrebenden Volkswirtschaften in Asien, dem arabischen Raum und Russland getrieben. Die spekulative Komponente wurde in erster Linie durch den großen Erfolg von Exchange Traded Funds (ETF) beflügelt. So ist der physische Goldbesitz von ETF's zwischen November 2006 und 2007 um knapp 50 % gestiegen. Insbesondere institutionelle Investoren zeigten sich auf der Käuferseite, während das Anlegerinteresse von privater Seite nur geringfügig zulegen konnte.

Schmucknachfrage:
Die Nachfrage der Schmuckindustrie entspricht aktuell 63 % der Gesamtnachfrage und ist somit der wichtigste Einflussfaktor auf den Goldpreis. Neben der spekulativen Nachfrage, legte auch die Nachfrage aus der Schmuckindustrie aufgrund des weltweit zunehmenden Wohlstandsniveaus im Trend zu.

Die gesamte Schmucknachfrage stieg 2007 um 4 %. Die geographischen Unterschiede waren jedoch enorm, so stieg die Nachfrage in China um 23 % auf 326 Tonnen, während die USA (-14 %) aber auch Europa (Ø - 8 %) rückläufige Nachfrage zeigten. Somit hat China die USA erstmals als zweitgrößten Goldkonsument abgelöst. Auch die Nachfrage aus Saudi Arabien, der Türkei, Ägypten und den Vereinigten Arabischen Emirate wuchs überdurchschnittlich, während der Goldmarkt in Indien leicht unterdurchschnittlich wuchs.

Im vierten Quartal 2007 fiel die Schmucknachfrage aufgrund des hohen Preisniveaus um 17 % im Vergleich zum Vorjahresquartal. Insbesondere in Indien - dem größten Goldimporteuer weltweit - zeigte man sich preissensitiv, die Nachfrage knickte im Vergleich zum Vorjahreszeitraum 64 % ein. In den Vereinigten Arabischen Emiraten fiel die Nachfrage im Q4 um knapp 30 %. Auch in 2008 ist ein niedrigeres Kaufinteresse zu erkennen. So sind die Goldverkäufe in Dubai um 15 % gesunken.

Im Zuge des rasanten Wirtschaftswachstums, der Aufwertung der Rupie gegenüber dem Dollar sowie der stetigen Kaufkraftsteigerung, legt die Goldnachfrage in Indien seit Jahren sukzessive zu. 2007 hat Indien mehr als 900 Tonnen Gold importiert. Dies entspricht etwa einem Fünftel des gesamten Weltabsatzes. Insgesamt horten Inder knapp 15.000 Tonnen Gold, dies entspricht in etwa einem Zehntel des weltweiten Goldbestandes.

Das spezielle Verhältnis der Inder zu Gold ist aber auch tief in der hinduistischen Kultur verankert. In Indien wird Gold traditionell als Mitgift für Bräute - genannt "Stridhan" - verwendet, da Frauen offiziell keine Grundstücke oder andere Immobilienbestände halten dürfen. Gold wird zwar in Form von Schmuck gehalten, hat jedoch trotzdem eher einen monetären Wert. Das Gold sichert nämlich die Existenz der Frauen ab, sofern die Ehe in Brüche geht. Es formt also ein soziales Auffangnetz.

Die Schmucknachfrage könnte sich 2008 von den hohen Preisen etwas belastet zeigen. Somit gehen wir nicht davon aus, dass die Wachstumsraten der Vorjahre wiederholt werden können. Wir gehen deshalb von einer Schmucknachfrage im Ausmaß von 2.200 bis 2.400 Tonnen aus.

Die wachsende Bevölkerung und die steigenden verfügbaren Einkommen insbesondere in den Schwellenländern dürften in der langen Frist jedoch entgegenwirken. Ein signifikanter Einbruch der Schmucknachfrage aus China und Indien (einhergehend mit weiter fallenden Aktienmärkten) würde aber den Goldpreis in jedem Falle belasten. Dies stellt den klar größten Belastungsfaktor in unserem zuversichtlichen Goldpreis-Szenario dar.{mospagebreak}

Exkurs: De-Hedging:
Da Minenbetreiber hohe Investitionen für Exploration und Förderung tätigen müssen, verkaufen sie einen Teil ihrer zukünftigen Goldproduktion auf Termin. Das größte Risiko besteht darin dass die erwarteten Cash Flows aus der Goldproduktion nicht den Prognosen entsprechen. Dies kann der Fall sein wenn a) zu wenig Gold gefördert wird bzw. b) der Goldpreis unter dem Erwartungswert liegt.

Nachdem Minenbetreiber lediglich Punkt a) beeinflussen können und langfristig planen müssen, wird die eigene Produktion meist auf Termin verkauft. Das ist Produzenten-Hedging. Die vorzeitige Auflösung dieser langfristigen Lieferverträge bezeichnet man als De- Hedging.

Im Zuge des deutlichen Preisverfalls beginnend 1980 wurde die Produktion zu kostendeckenden Preisen verkauft, um das Überleben des Unternehmens zu sichern. Diese langfristigen Lieferverträge lasten heute jedoch wie ein Mühlstein auf den Bilanzen, da vom steigenden Goldpreis nicht profitiert werden kann bzw. die Lieferverträge zu hohen Preisen aufgelöst werden müssen.

Zudem entziehen die großen Produzenten mit vollen Hedge-Büchern dem Markt zusätzlich Gold und vergrößern die Kluft zwischen Angebot und Nachfrage. Von 2001 bis 2006 wurden knapp 2.000 Tonnen Gold im Rahmen von De-Hedging Programmen zurückgekauft, in der Zukunft erwarten wir einen Rückgang des Volumens, da die Auflösung der größten Positionen bereits abgeschlossen ist.

Der Löwenanteil des Hedgings wird durch Forwards abgewickelt, dh. das Termingeschäft ist für beide Seiten verpflichtend. Aus spekulativerer Sicht sind Put- bzw. Call- Optionen zu sehen. Damit können sich Produzenten gegen sinkende Goldpreise absichern (Put-Option), sodass man einen festgelegten Preis erzielt, auch wenn der Kassakurs an diesem Moment darunter liegt. Die Bank, die die Puts begibt muß sich indes die entsprechende Menge Gold bei Zentralbanken leihen und anschließend sofort am Kassamarkt verkaufen.

Exkurs Gold-Carry Trade bzw. Gold-Lease:
Die Praxis des Gold-Lease begann in den 80er Jahren als die Notenbanken ihre Goldbestände für 1-2 % Zinsen p.a an Geschäftsbanken (in erster Linie JP Morgan Chase, Goldman Sachs, UBS, Citibank) verliehen. Für ein Asset das normalerweise keine Zinsen einbringt, stellt dies eine gute Verzinsung dar. Anschließend werden die Erlöse in Bonds reinvestiert. Diese verleihen wiederum an nachfragende Minen weiter.

Die Minen verkaufen das geliehene Gold am Markt und verwenden den Erlös um Investitionen zB. In Förderanlagen zu finanzieren. Durch diese Investitionen wird den Minen ermöglicht, weiter Gold zu fördern, und damit unter anderem auch ihre Goldschuld bei der Zentralbank zu begleichen. Wie bei der Leihe üblich erfolgt nicht nur die Rückgabe des Leihgutes am Ende der Laufzeit, sondern die Minen müssen zusätzlich noch einen Leihzins für die Überlassung des Goldes leisten.

Da die Verbindlichkeit auf Gold anstatt auf eine Währung lautet, sind die Minen allerdings gegenüber einem fallenden Goldpreis abgesichert. Sie profitieren jedoch auch nicht von einem steigenden Goldkurs. Als Mittelsmann zwischen beiden Parteien fungiert eine sogenannte Bullionbank, welche ihrerseits Provisionen für eine erfolgreiche Vermittlung erhält. Dieser Carry-Trade funktioniert jedoch nur so lange die niedrigverzinste Assetklasse nicht steigt.

Somit verbessert sich die Liquidität im Goldsektor, die Möglichkeiten für weitere Geschäfte, insbesondere derivativer Natur erhöht sich. Das Goldleasing der Zentralbanken hat das Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage jedoch auch deutlich verzerrt. Das Angebot wurde künstlich erhöht, die Derivate (zB Swaps, Forwards oder Optionen) schaffen Short-Positionen die sich auf Zentralbank-Gold beziehen und somit den Goldpreis in weiterer Folge drücken und künstlich tief halten.

Wie aus der Funktionsweise der Goldleihe ersichtlich ist, wird nicht dasselbe Gold zurückerstattet, sondern das eigens geförderte. Da dies den zwischenzeitlichen Verkauf am Markt ermöglicht, wird durch diese Transaktion das Goldangebot gesteigert, was negative Auswirkungen auf den Preis hat. Aufgrund dieses Einflusses ist eine Manipulation der Goldpreise möglich. Um dies zu verhindern und die Transparenz der Goldbestände zu fördern, plant der Internationale Währungsfonds, die Bilanzierungsregeln der Zentralbanken zu verändern.

Bisher konnte man aus einem Blick in die  Bilanzen der Banken nicht erkennen, wie viel Gold tatsächlich gelagert wird und wie viel verliehen wurde. Fortan sollen die Banken die Goldleihe ausweisen, damit eindeutig ersichtlich wird, wer wie agiert. So haben die Zentralbanken lt. Berechnungen des GATA (Gold Anti-Trust Action Committee) Goldreserven in Höhe von 10.000 bis 15.000 Tonnen an Banken verliehen, eine rasche Auflösung dieser Short- Positionen würde den Goldpreis vermutlich auf weitaus höhere Niveaus treiben.

Eine riskante Form der Goldleihe ist der Gold Carry Trade. Hierbei sichern sich die Banken nicht bei den Minen ab, sondern verkaufen das Gold am Markt und investieren den Erlös meist in Anleihen. Die Banken verdienen somit an der Zinsdifferenz. Das Risiko besteht hier in der Abhängigkeit von der Goldpreisentwicklung.

In den Zeiten eines sinkenden Goldpreises war dieses Geschäft eine höchst profitable Angelegenheit für die Investmentbanken, da bei fallenden Preisen Gewinne generiert werden konnten. Auf der anderen Seite bedeutet ein stärkerer Goldpreisanstieg einen Verlust für die Banken. Durch diesen Interessenskonflikt zwischen Anlegern, welche auf steigende Preise spekulieren, und Banken, welche dadurch Verluste hinnehmen müssten, ist die Theorie der so genannten "Goldpreismanipulation" entstanden, die von Dimitri Speck aufgezeigt wurde. Laut Speck interveniert die Fed seit dem 5. August 1993 regelmäßig am amerikanischen Goldmarkt. Die Manipulation könne nachgewiesen werden, da immer speziell an den Schlüsselterminen, den Fixings und Eröffnungen, interveniert wurde.{mospagebreak}

Investmentnachfrage:
Die Investmentnachfrage in 2007 war ambivalent. Während in der ersten Jahreshälfte ein Einbruch der Nachfrage um knapp 20 % verzeichnet wurde, flüchtete die Anlegerschaft im zweiten Halbjahr in den sicheren Hafen Gold.

Die Zuflüsse in Exchange Traded Funds (ETF) beliefen sich im vierten Quartal auf USD 8 Mrd., ein absolutes Allzeithoch seit Beginn des Bullenmarkts. In Tonnen war die Nachfrage im Gesamtjahr 2007 geringfügig höher als 2006, in Dollar-Terms um 15 %. ETF's sind börsengehandelte Indexfonds, die den Goldpreis 1:1 abbilden und das Gold physisch hinterlegen müssen. Bei Investoren sind ETF's aufgrund des hohen Maßes an Transparenz sowie der günstigen Kostenstruktur beliebt.

Das Volumen des größten Gold-ETF's StreetTrack Gold Trust stieg im Vorjahr auf 640 Tonnen, der Fonds überholte damit die Zentralbank der Niederlande als achtgrößten Goldeigner der Welt. Ende 2007 wollte der Xetra-Gold ETF in Deutschland aufgelegt.

Für 2008 wird ein neuer ETF in Dubai erwartet, der zudem Shariakonform konzeptioniert wird. Auch die State Bank of India plant für heuer die Ausgabe eines Gold-ETF's. Zudem werde der StreetTRACKS ETF bis spätestens September in Hong Kong und Japan gelistet. Laut World Gold Council könnte die Gesamtnachfrage durch ETF's in 2008 um knapp 30 % steigen.

Doch auch der europäische ETF-Markt wächst rasant. Laut einer Studie der Deutschen Bank wird sich das investierte Vermögen bis Ende 2010 auf 150 Mrd. Euro belaufen (Stand per Ende März 2008: 93 Mrd. Euro). Laut DB ist das Wachstum in erster Linie auf institutionelle Investoren zurückzuführen, so werden insbesondere Pensionskassen in ETF's diversifizieren.

Zudem wird Gold von Prägeanstalten zur Münzprägung verwendet, wobei die Bullion- Münzen, welche von Gold fördernden Ländern produziert werden, die populärsten Endprodukte darstellen. In den letzten drei Jahren stieg die Nachfrage deutlich an. Die Form der Barrenhortung ist hingegen vor allem im Mittleren Osten und in Asien weit verbreitet.

Im 1. Quartal 2008 legten die Goldanlagen in Barren und Münzen im Vergleich zum Vorjahreszeitraum deutlich zu. In Vietnam stiegen sie um 110%, in den USA um 91%, in Deutschland um 80%, in China um 63% und in der Schweiz um 44%.

Industrienachfrage
Die Nachfrage aus der Industrie kletterte 2007 um 2 % auf insgesamt 465 Tonnen. Die Industrienachfrage macht insgesamt etwas mehr als 10 % der gesamten Nachfrage aus. Der Verbrauch in diesem Segment wird wohl auch in Zukunft um 5 % bis 10 % wachsen, einzig eine tiefgreifende globale Rezession könnte für vorübergehende Rückgänge sorgen.

Gold lässt sich gut verarbeiten und verfügt über hervorragende Leitfähigkeit für Elektrizität und Wärme, Eigenschaften die das gelbe Edelmetall zu einem wichtigen Rohstoff für die Industrie machen. Der wichtigste Einsatzbereich ist die Elektroindustrie, wo man Gold ua. für Schaltkreise, Chipbonden, Relais, Steckverbinder und Leiterplatten benötigt. Ein anderer wichtiger Bereich ist die Zahntechnik.{mospagebreak}

Fazit Nachfrage:

Alle drei Komponenten der Nachfrage (Schmuck, Industrie, Investment) befinden sich in langfristigen Aufwärtstrends die nach wie vor intakt sind. Die Schmucknachfrage dürfte getrieben von der rasanten Entwicklung der Schwellenländer (insb. Indien, China) über die nächsten Jahre hinaus stabil weiterwachsen.

Nachdem der Großteil der Hedging-Verträge bereits aufgelöst wurde, erwarten wir hier eine niedrigere Nachfrage. Die Investmentnachfrage scheint aufgrund der zunehmenden Bedeutung von Commodities als Assetklasse weiterhin robust, hier erwarten wir uns die stärksten Zuwächse. Auch die Industrienachfrage - die allerdings nur von untergeordneter Bedeutung ist - sollte sich weiterhin positiv entwickeln.

Gold und seine Eigenschaften

1. Gold ist sowohl monetäres Asset als auch Commodity
Der Goldmarkt unterscheidet sich von anderen Warenmärkten, weil ein beträchtlicher Teil auch zu Veranlagungszwecken (z.B. Absicherung gegen Inflation) gekauft wird. Zudem wird der monetäre Aspekt (aufgrund des 20-jährigen Bärenmarktes, der massiven Zentralbankverkäufe der letzten Jahre sowie dem Ende des Bretton Woods-Abkommens) des Goldes heutzutage häufig vergessen.

So waren Währungen einst bloße Gold-Derivate, die gesamte Geldschöpfung der Zentralbanken war durch physischen Goldbesitz gedeckt. Historisch gesehen war das gelbe Edelmetall schon immer ein Mittel zur Währungsdeckung. Bereits 5.000 vor Christus wurde der Wert von Gegenständen in Goldeinheiten taxiert, etwa 500 vor Christus wurde die erste Münze aus reinem Gold geprägt.

Gold hat zahlreiche Eigenschaften die es zum idealen Zahlungs- und Wertaufbewahrungsmittel machen. Es ist haltbar, leicht erkennbar, lagerfähig und vor allem teilbar. Zudem lässt sich der Goldbestand kurzfristig kaum nachhaltig erhöhen. Der Schmelzpunkt von 1.063 Grad Celsius und seine hohe chemische Beständigkeit machen es nahezu unzerstörbar, somit ist praktisch alles jemals geförderte Gold noch vorhanden.

Weiters ist es das dehnbarste aller Metalle und lässt sich zu einem Blatt von einem Zentausendstelmilimeter hämmern oder zu einem Faden von 105 km (pro Unze) in die Länge ziehen. Gold besitzt eine sehr gute elektrische Leitfähigkeit und wird deshalb in elektrischen Produkten aller Art eingesetzt. Somit ist Gold sowohl Commodity als auch monetäres Asset.

"Die USA sollten an ihrem Goldbestand festhalten. (....) Gold repräsentiert immer noch die höchste Zahlungsform der Welt. Deutschland konnte 1944 während des Krieges nur mit Gold Materialien kaufen. Papiergeld wird, in extremis, von niemandem entgegengenommen - Gold dagegen wird immer angenommen. "
Alan Greenspan, "Gold und wirtschaftliche Freiheit"

2. Gold als Inflationsschutz
Gold und die Inflationsentwicklung korrelieren stark positiv. Goldinvestments sind somit ein hervorragender Schutz vor Kaufkraftverlusten. Seit Gründung der Federal Reserve im Jahre 1913 hat der Dollar 95 % an Wert verloren (Quelle: Fed inflation calculator), während Gold von USD 20,67 auf über 1.000 - um den Faktor 50 gestiegen ist.

Dass Gold einen guten Hedge gegen Inflation darstellt ist spätestens seit den 1970er Jahren bekannt. Jedoch bestätigen auch wesentlich längere Betrachtungszeiträume die stabile Kaufkraft des gelben Edelmetalles.

Einer Stelle im Alten Testament zufolge konnte man zur Zeit von Nebukadnezar, der im sechsten Jahrhundert vor Christus in Babylonien regierte, für eine Unze Gold 350 Laib Brot kaufen. Auch heute noch erhält man für eine Unze in etwa den gleichen Gegenwert. Ein weiteres beliebtes Sprichwort besagt dass man mit einer Unze Gold genauso im 18. Jahrhundert wie 1930 oder heute einen guten Herrenanzug kaufen kann.

Im Zuge der Umstellung auf eine nicht-goldgedeckte Fiat-Währung kam es schließlich zur Hyperinflation der 1920er Jahre. Während derer konnte man während der Weimarer Republik mit 500 Gramm Gold ganze Häuserblöcke erwerben. Zwar dürfte das Schreckensgespenst der Hyperinflation in Europa in absehbarer Zukunft kaum wieder auftauchen, das Beispiel verdeutlicht jedoch die hervorragende Eignung des gelben Metalls als Wertaufbewahrungsmittel und die Bedeutung als krisenfester Eckpfeiler einer ausgewogenen Veranlagungsstrategie.

Die jüngsten Kurssteigerungen und das Überschreiten der (psychologisch) wichtigen Marke von USD 1.000 je Unze relativieren sich, wenn man den inflationsbereinigten Goldchart betrachtet. Während der Goldpreis Ende der 70er/Anfang der 80er Jahre bei bis zu 850 USD notierte, lag das durchschnittliche amerikanische Haushaltseinkommen bei rund 17.000 USD/Jahr.

Heutzutage würde ein vierköpfiger Haushalt mit einem Jahreseinkommen von USD 17.0000 bereits weit unter der Armutsgrenze leben. Auch die Verschuldung der amerikanischen Haushalte hat sich innerhalb der letzten Dekaden dramatisch ausgeweitet. Während die Privathaushalte 1987 noch mit USD 10 Billionen verschuldet waren, so liegt der Schuldenstand der US-Haushalte bei 28 Billionen USD, also knapp 350 % des BIP. Somit ist ein nominaler Vergleich der Goldpreise auf Dekaden zurück nur bedingt sinnvoll.

In einen längerfristigen Rahmen gesetzt, sieht die Entwicklung des Goldpreises also keineswegs überhitzt aus, vielmehr hat eine Umkehr des Abwärtstrends stattgefunden. Um ein reales Allzeithoch zu erreichen, müsste das gelbe Metall also bis USD 2.300 steigen.

Im Jahre 1980 hatte die amerikanische Währung eine wesentlich höhere Kaufkraft als heute. Wenn man den offiziellen Inflationsrechner der Federal Reserve verwendet, läge das inflationsbereinigte Allzeithoch aktuell bei 2.300 Dollar. Das bedeutet dass Gold mehr 2.300 Dollar kosten müsste um den realen Gegenwert von 1980 widerzuspiegeln. Öl - das schwarze Gold - konnte die realen Höchststände aus den 80er Jahren zuletzt erstmals übersteigen, ähnliches erwarten wir früher oder später auch für den Goldpreis.{mospagebreak}

Zusätzlich wurde die Geldmenge aufgrund der massiven Liquiditätsspritzen der USNotenbank deutlich ausgeweitet. Der folgende Chart zeigt die annualisierte Veränderung des sogenannten MZM (money zero maturity), das täglich fälliges Geld erfasst. MZM wird seit 1991 von der Federal Reserve St. Louis publiziert und umfasst M2 minus kleinen Termineinlagen sowie institutionelle Geldmarktfonds. Nachdem M3 seit 2006 nicht mehr publiziert wird, dürfte MZM die zunehmend expansive Geldpolitik der US-Notenbank am deutlichsten abbilden. Während MZM 2007 um 9,2 % wuchs, kletterte das Geldmengenwachstum bis April um 30 %, ehe es sich zuletzt ein wenig abschwächte.

3. Gold als Dollar-Hedge
Die Währungshegemonie des US-Dollars bzw. die damit verbundenen wirtschaftlichen Privilegien werden von einer zunehmenden Anzahl von Staaten kritisiert. Ölproduzierende Nationen wie Russland, Venezuela, Kuwait, Iran, die Vereinigten Arabischen Emirate und Saudi Arabien haben vermehrt auf ihre Unzufriedenheit bezüglich der Fakturierung in US-Dollar hingewiesen.

Sollte dem Druck dieser aufstrebenden Nationen standgegeben werden, so würde diese Veränderung sicherlich zu Lasten des US-Dollars (bzw. zu Gunsten des Goldpreises) sein. Zudem prüfen islamische Nationen die Schaffung einer goldgedeckten Einheitswährung (Gold-Dinar). So arbeitet Malaysia seit 2004 an einem Plan, für bilaterale und  multilaterale Handelsgeschäfte mit islamischen Staaten, den Gold-Dinar einzuführen. Auch aus Russland werden Stimmen laut, die eine Deckung des Rubels mit Gold fordern.

4. Commodity-Investments stehen vor goldener Zukunft
Nach wie vor sind Commodities in den Portfeuilles von institutionellen und privaten Investoren deutlich untergewichtet. Die in letzter Zeit immer aktiver werdenden Sovereign Wealth Fonds von Dubai und Singapur haben zuletzt angekündigt einen Teil ihrer Mittel in Gold investieren zu wollen. Das aktuelle Volumen der Wtaatsfonds beläuft sich auf 3 Billionen US-Dollar.

Laut einer Studie von Morgan Stanley könnte sich das Volumen bis 2015 auf bis zu 12 Billionen vervierfachen. Aber nicht nur asiatische Fonds entdecken die Attraktivität des gelben Edelmetalls. Zuletzt gab Calpers - der Pensionsfonds der kalifornischen Staatsbediensteten - bekannt die Investitionen in Rohstoffe und Gold um den Faktor 16 zu erhöhen.

Nachstehender Chart belegt die geringe Verbreitung von Rohstoff-Investments in institutionellen Portfeuilles. Während sich die institutionell verwalteten Vermögen auf USD 55 Billionen belaufen, werden aktuell nur USD 225 Milliarden in Commodities investiert. Dh. Investments in soft assets übersteigen hard asset Investments um den Faktor 275. Die gesamten paper Assets (USD 123 Billionen) übersteigen Rohstoff-Investments sogar um den Faktor 615.

5. Gold ist eine knappe und endliche Ressource -
Beispiel Pareto-Verteilung
Gold ist eine sehr knappe Ressource, das gesamte bisher geförderte Gold beläuft sich auf lediglich 159.000 Tonnen. Zur Veranschaulichung: Dies würde einem Würfel mit einer Kantenlänge von knapp 19 Metern entsprechen.

Die Pareto-Verteilung (80-zu-20 Verteilung) beschreibt das statistische Phänomen der Ungleichverteilung, das in vielen verschiedenen Bereichen zu erkennen ist. So entfällt ein Großteil der weltweiten Aktivitäten verschiedenster Bereiche auf einen Bruchteil der Beteiligten. Pareto selbst war vor allem daran interessiert, sein Prinzip auf den Reichtum der Nationen anzuwenden, der sich (damals wie heute) in den Händen einer kleinen Bevölkerungsminderheit konzentriert.

Er stellte fest, dass die Einkommensverteilung in den verschiedenen Ländern erstaunlich ähnlich war; beispielsweise lag der Anteil der oberen 20 Prozent der Bevölkerung stets bei 80 % des Gesamtvermögens.

Auf den Goldsektor würde das Pareto-Prinzip analog angewendet also folgendes bedeuten. 20 % der Bevölkerung verfügen über 80 % der weltweiten Goldbestände, 80 % der Bevölkerung über 20 % des Goldes.

Bei einem weltweiten Goldbestand von 159.000 Tonnen und 6,3 Milliarden Menschen ergeben sich somit folgende Aufteilungen:

• 20 % der Weltbevölkerung - 80 % des Goldbesitzes: 3,245 Unzen/Kopf
   
• 80 % der Weltbevölkerung - 20 % des Goldbesitzes: 0,2028 Unzen/Kopf

Unter der Prämisse dass 50 % des Goldes in festem Besitz (Zentralbanken, institutionelle Investoren, industrielle Nutzung) stehen, ergeben sich folgende Pro/ Kopf Werte:

• 20 % der Weltbevölkerung - 80 % des Goldbesitzes 1,64 Unzen/Kopf
• 80 % der Weltbevölkerung - 20 % des Goldbesitzes 0,1014 Unzen/Kopf

Geht man davon aus dass die Weltbevölkerung -bei konservativer Schätzung - bis 2050 auf 9,5 Mrd. Menschen ansteigen wird und Indien als weltgrößter Goldverbraucher überproportional wachsen wird, lässt dies ein überaus positives Szenario für die langfristige Nachfrage zeichnen. Die Bedrohung durch eine Goldknappheit könnte somit als durchaus realistisches Szenario angesehen werden.{mospagebreak}

6. Gold als Diversifikation -
geringe Korrelation zu anderen Assetklassen
Portfolio-Diversifikation ist einer der Eckpfeiler einer ausgewogenen langfristig orientierten Anlagestrategie. Gold hat die äußerst positive Eigenschaft einer geringen Korrelation zu den meisten anderen Anlageklassen. Statistisch gesehen bestand innerhalb der letzten 20 Jahre keine signifikante Korrelation mit inländischen oder ausländischen Aktien.

Aber auch US-Staatsanleihen, Treasury Bills und REIT's zeigen kaum nennenswerte Korrelationen. In Krisensituationen besteht zudem eine inverse Beziehung zu Aktieninvestments, dh. wenn Aktien stark fallen, steigt Gold. Der zehnjährige Korrelationskoeffizient zwischen Goldminenaktien und dem MSCI World Index liegt bei lediglich 0,11, jener von Goldbarren und dem Weltaktien-Index bei lediglich 0,022. Die Korrelation zum Euro/Dollar-Wechselkurs wird vielerorts überbewertet, in 2007 lag die durchschnittliche Korrelation bei 0,48 und hat sich somit im Vergleich zu den Vorjahren deutlich abgeschwächt.

Dow Jones / Gold
Der langfristige Vergleich der beiden Asset-Klassen Aktien und Gold zeigt die momentane Attraktivität des Goldpreises. Das Verhältnis drückt aus, wie viele Unzen Gold benötigt werden um den ganzen Dow Jones Industrial Index zu kaufen. Bei einem Dow Jones von 12.700 und einem Goldpreis/Unze von USD 880 ergibt sich ein Ratio von 14,4. Das heißt man benötigt 14,4 Unzen Gold um den Dow Jones bzw. jeweils eine der darin enthaltenen 30 Aktien zu kaufen.

Aus historischer Sicht ist der Dow Jones immer dann unterbewertet sobald das Verhältnis unter 5 fällt. Dies war zuletzt im Zuge des Crash von Oktober 1987 der Fall. Seinerzeit sackte das Verhältnis auf ca. 3,50 Punkte. Anschließend entwickelten sich der Dow Jones - Index als auch der Goldpreis diametral. Während der Goldmarkt in den folgenden Jahren seine langfristige Baisse fortsetzte, stieg der Dow Jones rasant an.

Das Ratio erreichte schließlich sein Allzeithoch mit über 40 im August 1999. Nach der ersten scharfen Korrektur scheiterte die nachfolgende Rallye deutlich unter dem Allzeithoch. Von nun an wurden nur noch tiefere Höchststände markiert und somit ein Abwärtstrend etabliert, der nach wie vor intakt ist. Bei einem aktuellen Stand von 14,4 ist der US-Aktienmarkt im Vergleich zu Gold immer noch klar überbewertet bzw. Gold klar unterbewertet. Um ein Kaufsignal für Aktien zu generieren sollte das Verhältnis auf einen Stand von 5 bzw. 2 fallen. Auch ein Quotient von 1 wäre historisch nicht ungewöhnlich, vor dem Start der Aktien- Hausse 1980 lag der Dow Jones bei etwa 900 Punkten, die Unze Gold kostete damals USD 850. Eine ähnliche Situation lag auch im Jahre 1930 vor.

Der Quotient aus Dow-Jones Index und Goldpreis erreichte immer bei Werten zwischen eins und zwei seinen Tiefststand. Dann lohnte der Umstieg von Gold in Aktien. Der letzte Zyklus begann im Jahr 1999 bei Werten von über 40. Kurz vor dem Crash im Jahr 2000 lag das Ratio bei 43,7. Die historischen Tiefststände der Zyklen lagen 1933 bzw. 1980. Seit dem Zusammenbruch des Bretton Woods Abkommens 1971, lag der Durchschnitt bei 13,2, also etwa auf dem aktuellen Niveau. In der Periode von 1900 bis 2007 lag der Schnitt bei 5,5. Möglich erscheint somit eine diametrale Entwicklung, bei dem der Dow zB. Auf 10.000 Punkte fällt, während der Goldpreis auf USD 2000 steigt. {mospagebreak}

Gold / Öl
Öl und Gold korrelieren stark positiv. Beide Rohstoffe werden in US-Dollar gehandelt und steigen tendenziell an, wenn der Dollar gegen die wichtigsten Währungen schwächer tendiert. Zudem ist Öl einer der wichtigsten Indikatoren für die Inflation und somit in weiterer Folge auch für den Goldmarkt. Zudem kann das Argument wonach die Produktionsspitze des Erdöls erreicht ist bzw. bald erreicht sein wird (Peak Oil), analog auch auf Gold angewandt werden.

Gold ist in der Relation zu Öl aktuell nahe dem Allzeittief, historisch gesehen also extrem günstig. Das aktuelle Gold/Öl Ratio - also das Verhältnis von 1 Unze Gold zu 1 Barrel Rohöl - beträgt knapp 7, der langfristige Durchschnitt liegt bei 17,6. Der Median liegt bei 16,1. Bei einem Spitzenwert des Ratios von mehr als 40 wie 1973 oder 1986 müßte der Goldpreis bei konstantem Ölpreis (USD 100/Barrel) bis auf knapp USD 4.000 steigen. Es ist daher anzunehmen dass Gold in nächster Zeit massiv steigen wird, oder Öl deutlich fällt.

Möglich wäre allerdings auch ein langfristiges Ansteigen beider Werte mit einer Outperformance zugunsten von Gold. Auch wenn diese Verhältnisse auf den ersten Blick nicht nachvollziehbar klingen, so geben Ratios jedoch Auskunft was in einem historischen Kontext möglich ist.

Die beständige Kaufkraft von Gold kann auch anhand des Ratios gemessen werden. So kann aktuell mit einer Unze Gold beispielsweise die gleiche Menge Öl wie in 1945, 1982 oder 2000 gekauft werden.

Gold/Silber - Ratio
Das Verhältnis gibt an wie viele Unzen Silber für eine Unze Gold gekauft werden können. Dies gilt als zuverlässiger Indikator für die Überhitzung bzw. Unterkühlung der Dollarpreise beider Edelmetalle. Aktuell liegt das Ratio bei 53. Betrug der Mittelwert bis 1990 noch 45, so liegt er seit 1990 bei 67. In 2007 lag der Durchschnitt bei 51. Im Hoch des letzten Gold/Silber-Booms 1980 lag das Verhältnis bei 17. In den Phasen von 1970 bis 1991 sowie 1999-2003 war das Ratio zudem ein exzellenter Indikator für den Aktienmarkt. Ein Überschreiten der Marke von 58 gilt als Vorlaufindikator für schwache Aktienmärkte sowie ausgeprägte relative Stärke von Edelmetallen. {mospagebreak}

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FAZIT UND AUSBLICK 

Die Mischung aus Inflation, Dollarschwäche, Ölpreishausse und konjunktureller sowie politischer Unsicherheit bieten einen idealen Nährboden für steigende Goldpreise. Somit schätzen wir das Chance/Risiko-Verhältnis bei Goldinvestments nach wie vor äußerst positiv ein und erwarten mittel- und langfristig deutlich höhere Preisniveaus. Das Abwärtsrisiko hat sich jedoch seit Veröffentlichung des letzten Reports erhöht.

Trotz der jüngsten Korrektur befindet sich das gelbe Edelmetall weiterhin in einem säkulären Bullenmarkt. An den positiven fundamentalen Aussichten wird sich im laufenden Jahr 2008 und darüber hinaus vermutlich wenig ändern.

Der Goldpreis wird aber ganz klar von zwei Parametern getrieben:
a) vom Zustand der Finanzmärkte und damit verbunden dem Zinsniveau, Inflationserwartungen

Folgende Faktoren sprechen für einen weiter steigenden Goldpreis:
Die angespannte Angebots-Nachfrage-Konstellation wird sich mittelfristig kaum bessern. Lediglich eine dramatische Abnahme der Goldimporte Indiens bzw. eine rasche Produktionsausweitung könnten dies verändern, dieses Szenario erscheint aus heutiger Sicht jedoch unwahrscheinlich.

Das weiter sinkende Primärangebot sowie die vermehrte Nachfrage durch Notenbanken der Emerging Markets sollten den Preis zudem unterstützen. Auch die Schmucknachfrage dürfte in den Schwellenländern langfristig steigen. Das Angebots/Nachfragedefizit wird sich in zunehmendem Maße vergrößern und könnte in Zukunft nicht mehr durch Recycling bzw. Notenbankverkäufe ausgeglichen
werden.

Angesichts des massiven Vertrauensverlustes an den Kapitalmärkten und der weiter schwelenden Inflationsgefahren sollte die Nachfrage nach dem Krisenmetall auch in den nächsten Monaten hoch bleiben.

Gold und Edelmetalle sind die einzigen Asset-Klasse, die sich sowohl in einem inflationären aber auch deflationären Szenario nachhaltig behaupten können.

Ein rascher Ausbau der Produktionskapazitäten scheint äußerst unwahrscheinlich. Obwohl der Goldpreis in den letzten Jahren zwar mehr als 400 % gestiegen ist, haben trotzdem noch viele Unternehmen Probleme rentabel zu wirtschaften. Die stark gestiegenen Abbau-, Energie und Lohnkosten haben die Preissteigerungen teilweise überkompensiert. Weiters sind die leicht abzubauenden Reserven bereits größtenteils erschöpft, sodass immer tiefer gelegene und somit teurer zu erschließende Vorkommen abgebaut werden müssen. Dies sollte ein gutes Unterstützungsniveau bieten.

Die Fremdwährungsreserven in USD stiegen laut IMF von USD 1,4 Billionen in 1997 auf USD 6,4 Billionen in 2007. Sollten die Zentralbanken in Russland, China oder auch aus dem arabischen Raum agressiver aus der Dollar-Abhängigkeit diversifizieren wollen, so würde ein erheblicher Anteil in Goldinvestments fließen.

Aufgrund der deutlich gestiegenen Abbaukosten sehen wir den Goldpreis auch gut nach unten abgesichert. Zahlreiche Vorkommen sind erst ab einem Preis von USD 600 je Unze rentabel abbaubar, ein Absacken unter diese Marke würde das Angebot also automatisch verknappen.

Auch die Tatsache dass institutionelle Investoren, Staatsfonds und Rohölproduzierende Nationen derzeit noch unterproportional in Commodities und insbesondere in Gold investiert sind, spricht für eine weiterhin steigende Nachfrage.

Die Anlageklasse Rohstoffe wird im Rahmen der strategischen Asset Allocation aufgrund der beschriebenen Eigenschaften in den nächsten Jahren auch bei privaten Investoren immer mehr an Bedeutung gewinnen.

Eine Reihe weiterer Faktoren werden den Goldpreis stützen. Die Kreditkrise ist noch nicht vorbei, die US-Makrodaten zeigen ein zwiespältiges Bild der USWirtschaft und die Probleme am amerikanischen Häusermarkt nehmen zu.

Aufgrund der jüngsten Krise dürfte man sich wieder auf den eigentlichen Nutzen von Gold besinnen. Die Remonetarisierung von Gold hat begonnen.

Um den aktuellen Schwierigkeiten im Finanzbereich aber auch der Realwirtschaft entgegenzuwirken wird die Fed (in weiterer Folge aber auch die EZB) gezwungen sein, die Zinsen weiter zu senken bzw. auf niedrigen Niveaus zu belassen. Es besteht seit jeher eine starke Korrelation zwischen negativen Realzinsen und dem Goldpreis. Die Opportunitätskosten der Goldhaltung, dh. der Verzicht auf Zinserträge, nehmen mit fallenden Zinsen immer mehr ab. Je niedriger die Renditen, desto geringer die Attraktivität von Anleihen gegenüber Gold. Der Primärtreiber einer Goldpreishausse - negatives Realzinsniveau - sollte somit in 2008 und vermutlich auch darüber hinaus eine positive Basis für den Goldpreis darstellen.

Momentan könnten lediglich massive Zinserhöhungen den Goldpreis nachhaltig schwächen. Dies scheint jedoch - konträr zur Situation im Jahre 1980 -  unwahrscheinlich.
Ende der 70er Jahre konnte die Hochinflationsperiode in den USA durch massive Zinserhöhungen des damaligen Fed-Vorsitzenden Paul Volcker gezügelt werden. Die Zinsen lagen nominell bei 20 % (real 8 %). Während die USA 1980 Netto- Gläubiger waren und eine positive Handelsbilanz aufwiesen, hat sich dieses Bild komplett gedreht. Die Schuldenstände der privaten Haushalte, aber auch der  öffentlichen Hand erreichen mittlerweile besorgniserregende Dimensionen. Somit scheinen baldige Zinserhöhungen unter der aktuellen Führung unwahrscheinlich, was ein positives Fundament für künftige Goldpreisanstiege bilden sollte.

Folgende Risikofaktoren könnten den Goldpreis nachhaltig belasten:

Fallender Ölpreis könnte für eine zwischenzeitliche Beruhigung am Goldmarkt sorgen. Auch ist nicht vollkommen auszuschließen, dass Minen sich doch wieder für Absicherungsgeschäfte entscheiden werden.

Auf aktuellem Niveau wird die Schmucknachfrage wohl nachlassen und das Recycling-Angebot deutlich steigen. Ob die Investmentnachfrage nach Barren, Münzen und Papiergold die Lücke schließen werden kann, bleibt schwer zu prognostizieren.

Eine tiefgreifende, lange andauernde Rezession würde die Nachfrage nach Rohstoffen verringern und den Inflationsdruck abfedern. Gold würde in einem solchen Szenario Schwäche zeigen.

Auch wenn sich die positive Korrelation zum US-Dollar zuletzt deutlich reduziert hat, wäre ein mehrwöchiger technischer Rebound des Greenbacks sicherlich negativ für den Goldpreis.

Die fundamentale Betrachtung führt uns also zu dem Fazit, dass der  Goldbullenmarkt der letzten Jahre real existierende Ursachen hat. Der zuletzt fast schon exponentiell gestiegene Goldpreis war jedoch in erster Linie auf die aktuelle
Finanzmarktkrise zurückzuführen.

An ein Ende des Bullenmarktes glauben wir nicht, nachdem der Markt im Vergleich zum letzten großen Bullenmarkt (bis 1980) auf wesentlich solideren Beinen steht. Die massive Unterstützung bei USD 850 hat sich bisher als robust bewiesen. Saisonal ist der Juni etwas schwieriger für den Goldpreis, ein Seitwärtslauf  innerhalb einer Bandbreite von USD 850 - 950 wäre bis Ende des Sommers durchaus realistisch.

Aufgrund dessen sehen wir nach wie vor ein attraktives Chance/Risikoprofil. Wir sehen in der aktuellen Konsolidierung eine schöne Kaufgelegenheit und erwarten mittel- und langfristig höhere Goldpreise. Die magische Marke von USD 1.000 Unze sollte in 2008 wieder deutlich überschritten werden, ab dem dritten und vierten Quartal sollten positive Seasonals den Kurs weiter unterstützen. Wir glauben, dass Goldanleger in 2008 und auch darüber hinaus ein äußerst attraktives Chance/ Risikoprofil vorfinden werden. Als erste Zielmarke sehen wir ein Überschreiten der Marke von USD 1.200, langfristig erscheint ein Überschreiten des inflationsbereinigten Allzeithochs von USD 2.300 durchaus möglich.

"Gold is money, and nothing else!"
JP Morgan, 1913 vor dem US Kongress
Ronald Peter Stöferle