Früher waren sich die Wirtschaftswissenschaftler ziemlich einig, dass eine Deflation bei einer Fiat-Währung unmöglich sei. Schließlich könne man notfalls die Druckerpressen anwerfen und unbegrenzt Geld drucken. Das sollte jede Deflation beseitigen und die Inflation anheizen.

von Jochen Steffens

Vor wenigen Tagen sagte das Ratsmitglied der Europäischen Zentralbank (EZB) und Chef der slowakischen Notenbank, Josef Makuch, dass, wenn die Notwendigkeit für weitere Zinssenkungen im Euroraum bestehe, der Raum für diesen Schritt vorhanden sei und eine entsprechende Entscheidung erfolgen werde.

Gestern äußerte sich Benoit Coeuré, ebenfalls Ratsmitglied der EZB eher zurückhaltend zu weiteren Leitzinssenkungen. Es sei absolut nicht sicher, dass eine weitere Leitzinssenkung notwendig ist, so Coeuré.

Zusammengefasst:  Sie sind einvernehmlich uneins.

Fed immer noch im Deflationsmodus

Die Notenbanken weltweit haben es aber auch nicht leicht. Das Fed-Mitglied und der Präsident der Federal Reserve Bank von Boston, Eric Rosengren, hat unlängst das gerade beschlossene QE3 mit dem Vergleich der Deflation in Japan verteidigt. QE3 sei demnach notwendig, um zu verhindern, dass die USA das gleiche Schicksal ereilt wie Japan.

Der Hintergrund ist folgender:

Früher waren sich die Wirtschaftswissenschaftler ziemlich einig, dass eine Deflation bei einer Fiat-Währung unmöglich sei (bei einer Fiat-Währung besteht seitens der Notenbank keine Einlöse-Verpflichtung z.B. in Gold). Schließlich könne man notfalls die Druckerpressen anwerfen und unbegrenzt Geld drucken. Das sollte jede Deflation beseitigen und die Inflation anheizen.

Der Hubschrauber

Es gab im Zusammenhang mit der Deflationsbekämpfung dieses schöne Beispiel, das insbesondere an den Universitäten gerne verwendet wurde: Notfalls können man Geld aus einem Hubschrauber abwerfen. Auch Ben Bernanke benutzte dieses Beispiel, z.B. in seiner bekannten Rede im Jahr 2002: „Deflation, Making Sure It Doesn’t Happen Here!“. Deswegen erhielt er den Spitznamen Helicopter-Ben. Doch diese Idee wird Ben Bernanke fälschlicherweise zugeschrieben, sie stammt ursprünglich von Milton Friedman und ist bereits aus dem Jahre 1969.

Japan, eine Deflation in einer Fiat-Währung

Aber so einfach war es dann doch nicht. Japan zeigte, dass das scheinbar Unmögliche eintreten konnte. Alles begann dort mit einem unglaublichen Immobilien- und Aktien-Boom bis ins Jahr 1990. Welches exzessive Ausmaß diese Immobilienblase in Japan angenommen hatte, zeigt ein beeindruckenden Vergleich: Zeitweise soll der Kaiserpalast in Tokio mehr wert gewesen sein als ganz Kalifornien!

Als dann der Immobilienmarkt in Japan zusammenbrach, also die Preise in Bodenlose fielen, saßen die japanischen Banken auf einer gigantischen Anzahl von ungedeckten Krediten. Und dann geschah das, was keiner erwartet hätte: Japan rutschte in eine Deflation, und selbst massives Gelddrucken, eine Nullzinspolitik und andere Maßnahmen der japanischen Notenbank konnten diese Deflation über die folgenden zwei Jahrzehnte bisher nicht beseitigen.

Ein spezielles Phänomen

Doch den Wirtschaftswissenschaftlern wollte dieser Vorfall nicht so recht schmecken. Es wurden viele Gründe gefunden, warum denn Japan eine Besonderheit sei. Es wurde damit argumentiert, dass ein Faktor sei gewesen, dass in Japan die Banken künstlich am Leben gehalten wurden. Das hatte zum Teil traditionelle Hintergründe. Dem Management der Banken sollte Gesichtsverlust erspart werden. Aber auch mit anderen Entwicklungen bis hin zur Überalterung der japanischen Bevölkerung wurde argumentiert. Doch Fakt blieb: Die Deflation in Japan ging weiter.

Mit der Zeit kristallisierte sich als herrschende Meinung in den Wirtschaftswissenschaften heraus, dass die Notenbank in Japan neben der Bankenrettung einen entscheidenden Fehler gemacht hatte:  Sie hätte damals nicht schnell und entschieden genug reagiert. Und genau das wurde dann das Allheilmittel zur Bekämpfung von Deflation. Nicht kleckern beim Gelddrucken, sondern klotzen – und hier kommt wieder der Helikopter ins Spiel. Denn genau diesen Lösungsansatz befolgt die Fed seit der Immobilienkrise. Sie erinnern sich vielleicht noch, dass ich damals, als alle Welt von Inflationsgefahren schrieb, auf die Deflationsbekämpfung hingewiesen habe, welche die Fed nun auch offiziell bestätigt hat.

Das entscheidende Experiment

Der einzige Haken an dieser Lösung ist, ihr fehlt noch der Beweis an einer „lebenden“ Wirtschaft. Allerdings wird dieser Beweis aktuell in den USA in einem ähnlichen wirtschaftlichen Umfeld wie damals in Japan geführt. Leider mit noch ungewissem Ausgang.

Das Problem ist nämlich, dass diese Unmengen von ungedeckten Krediten bei den Banken die enorme Geldmengenausweitung quasi absorbieren. In Japan wurden die Banken aus traditionellen Gründen am Leben erhalten, in den USA aufgrund der Systemrisiken durch Credit Default Swaps und anderen Finanzderivate. Fakt ist, in beiden Fällen blieben die ungedeckten Kredite bestehen.

Und diese wirken wie ein riesiges schwarzes Loch, das alles Geld aufsaugt und so Inflation verhindert. Soweit habe ich das hier bereits mehrfach ausführlich beschrieben.

Aber was geschieht, wenn dieses schwarze Loch gefüllt ist? Wie schnell geht dieser Prozess? Kann er überhaupt funktionieren? Was geschieht mit der Inflation, wenn das Loch „plötzlich“ voll ist. Was geschieht dann mit der Wirtschaft? Das sind alles Fragen, auf die zurzeit niemand eine verlässliche Antwort hat. Es ist ein großes Experiment, bei dem wir alle teilhaben dürfen.

Nun kann man nach dieser Ausführung sicherlich in Sorge geraten. Man darf allerdings nicht vergessen, dass Situation in den USA eine andere ist, als in Japan. Zudem kann es durchaus sein, dass dieses Experiment hier funktioniert. Der Häusermarkt könnte das Zünglein an der Waage werden. Schafft die Fed es, diesen weiter zu beleben, wäre das ein gravierender Unterschied zu der Entwicklung in Japan. Hoffen wir also, dass sie tatsächlich die richtigen Maßnahmen ergreifen.

Das Worst-Case-Szenario

Aber nehmen wir einmal an, der Fed würde es nicht gelingen, die Deflation zu bekämpfen. Schauen wir uns dazu an, was in Japan nach 1990 geschehen ist:

Wir sehen eine nun schon fast 20 Jahre andauernde Abwärtsbewegung, die allerdings in den ersten 10 Jahren eher eine Seitwärtsbewegung gewesen ist (rotes Rechteeck). Erst mit der weltweiten Krisenphase seit 2000 entstand daraus eine Abwärtsbewegung. Genau das ist es, was auch den USA droht, wenn die Fed es nicht schaffen wird, die Deflation zu bekämpfen. Entweder weiter seitwärts oder sogar, je nach Entwicklung der Weltkonjunktur, abwärts.

Etwas seltsam ist, dass viele Bären sich auf Inflation als Grund für einen weiteren Kursverfall eingeschossen haben – tatsächlich wäre aber die Deflation viel gefährlicher. Dies ist das Teufelszeug, was jede Notenbank unter allen Umständen verhindern will. Aber erst, seitdem Japan in ihre Fänge geraten ist.

Eine kleine Chance für japanische Aktien

Doch es gibt eine kleine Hoffnung für Japan: Aktuell sehen wir, dass die Kurse wieder in eine Seitwärtsbewegung übergegangen sind. Es könnte tatsächlich das Ende dieser langen Phase einleiten, zumal diese mittlerweile über 20 Jahre anhält. 15-20 Jahre ist eine typische Dauer für verschiedene Marktphasen. Ein Ausbruch aus dem grünen Rechteck nach oben wäre ein erster ernstzunehmender Hinweis auf ein Ende dieses Abwärtstrends. Doch erst das Überwinden der oberen Begrenzungslinie dieses Trendkanals wäre die erforderliche Bestätigung. Mal sehen, vielleicht muss man bald wieder japanische Aktien auf der Watchlist haben.

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